The Dollar takes it all

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Keiner will den Euro. Die US-Währung dagegen zieht die Finanzströme magisch an. Doch auch der Dollar bietet Angriffsflächen: Kippen die Hightechbörsen, verliert der Greenback an Glanz.
it der Einheitswährung Euro wollte Europa endlich gegen die wirtschaftliche Übermacht der USA antreten. Schliesslich war es kaum einsichtig, dass Europa trotz grösserer Bevölkerung, höherem kumuliertem Bruttosozialprodukt und grösserer Sparquote wirtschaftlich hinter den USA herhinkte. Länderübergreifender Wettbewerb hiess das Losungswort, und dieser sollte mehr Wachstum generieren. Und das Wachstum wiederum sollte den Euro zur attraktiven Alternative gegenüber dem Dollar machen.

Nach fast 15 Monaten Euro ist klar, dass dieses Ziel noch in weiter Ferne liegt. Mittlerweile hat die europäische Währung gegenüber dem Dollar rund 20 Prozent ihres Wertes eingebüsst.
«Der Euro hat ein Imageproblem», konstatierte Wim Duisenberg, Chef der Europäischen Zentralbank (EZB) unlängst. Doch ihm und seiner Truppe kann man nicht viel vorwerfen. Obwohl die EZB ähnlich wie die Schweizerische Nationalbank eine auf Preisstabilität ausgerichtete Geldpolitik betreibt, erhöhte Duisenberg die Zinsen in Euro-Land, wenn sein übermächtiger amerikanischer Kollege Alan Greenspan mit Zinsschritten das stürmische Wachstum in den Vereinigten Staaten eindämmen wollte. In Europa wären solche Schritte auf Grund der tieferen Wachstumsraten nicht zwingend nötig gewesen. Und die europäischen Zinserhöhungen drohen den zaghaften Konjunkturaufschwung in den europäischen Ländern abzuwürgen.

Das könnte im schlimmsten Fall die Wachstumslücke zwischen den USA und Europa noch vergrössern: In den Vereinigten Staaten sind kaum Anzeichen einer schwächeren Konjunktur auszumachen, und die Potenz der US-Wirtschaft zieht Gelder in Massen an, was sich auch in astronomischen Börsenkursen niederschlägt.
Dass der Euro mit dem Dollar nicht mithalten kann, verwundert unter diesen Umständen wenig. UBS Warburg hat 1999 massive Kapitalabflüsse aus Europa festgestellt und bringt den Zerfall der europäischen Währung damit in Verbindung (siehe «Neue Erkenntnisse» auf Seite 148). Umgekehrt haben die ausländischen Direktinvestitionen in den USA im vergangenen Jahr massiv zugenommen und betragen mittlerweile 3,5 Prozent des US-Bruttoinlandprodukts. Zugute kamen diese Kapitalströme vor allem dem boomenden Hightechsektor. Da die europäischen Investoren vermehrt im Ausland engagiert sind und den Börsenboom nicht verpassen wollten, erhöhte sich die Nachfrage nach der US-Währung noch zusätzlich.

In Europa hingegen ist der Aufbruch in die New Economy noch wenig ausgeprägt. An den Börsen boomen zwar die jungen Unternehmen (siehe «Gring ache u setze»). Doch die Old Economy steht erst am Anfang einer tief greifenden Restrukturierungsphase. Dass der Euro die grenzüberschreitenden Geschäfte dank dem Wegfall des Währungsrisikos fördert, zeichnet sich zwar ab. Doch so richtig zusammenwachsen will Corporate Europe trotzdem nicht. Die französischen Banken fusionieren ebenso wie die deutschen immer noch untereinander, statt sich grenzüberschreitend neues Know-how anzueignen. Und als sich der britische Handyoperator Vodafone an den traditionsreichen Düsseldorfer Mischkonzern Mannesmann heranmachte, ging ein Aufschrei durch das Land. «Invasion!», titelte die deutsche «Wirtschaftswoche» und zeigte eine Fotomontage, auf der britische Manager in Nadelstreifen die deutsche Küste erobern wie einst im Zweiten Weltkrieg amerikanische GI die Normandie.

Auch mit den oft harten Konsequenzen einer liberalen Marktwirtschaft, wie sie die Angelsachsen pflegen, mögen sich die sozialistischen Regierungen in Europa nicht so recht anfreunden. Als der deutsche Bundeskanzler Gerhard Schröder den Bauriesen Holzmann vor dem drohenden selbstverschuldeten Konkurs rettete, hatten vorab die angelsächsischen Medien nur Hohn und Spott für diese Aktion übrig. «Die strukturellen Verkrustungen sind immer noch da, und wir werden nicht aufhören, sie anzuprangern», sagt denn auch Wim Duisenberg.

Daran wird der EZB-Chef nicht vorbeikommen. Denn der schwache Euro birgt neue Gefahr. Das deutsche Wachstum etwa ist mehrheitlich exportgetrieben, wie die BHF-Bank in ihrem Konjunkturbericht schreibt. Deutsche Unternehmen, die ähnlich wie die Schweizer Firmen in der Vergangenheit mit einer harten eigenen Währung bestehen mussten, können jetzt dank der Euro-Abwertung zu günstigen Konditionen exportieren. Dies darf nicht dazu führen, dass längst notwendige Restrukturierungen nicht rigoros angepackt werden, nur weil an der Währungsfront eitel Sonnenschein herrscht. Die italienische Wirtschaft etwa musste sich in der Vor-Euro-Zeit mit ihrer abgewerteten Lira nie der längst fälligen Flurbereinigung stellen. Erst jetzt landen die Unternehmen hart. Und Italien, das zusammen mit Deutschland mehr als 50 Prozent der europäischen Wirtschaftsleistung erbringt, ist nicht zuletzt deshalb für das nur zaghafte Erwachen der europäischen Konjunktur mitverantwortlich.

Für die Anleger ist diese Ausgangslage komplex. Wer Dollaranlagen hält, konnte in den letzten 14 Monaten massive Kursgewinne einstreichen. Während beispielsweise der US-Aktienfonds der UBS in Dollar 9,7 Prozent zulegte, kam die Performance in Schweizerfranken auf satte 33,2 Prozent zu stehen. Über 20 Prozent des Kursgewinnes sind also auf den Währungseffekt zurückzuführen. Die Wechselkursgewinne vermochten sogar die negative Entwicklung an den US-Obligationenmärkten aufzufangen. Der stete Zinsanstieg hat die Obligationenkurse und damit auch die Performance der Obligationenfonds in Lokalwährung in den Keller geschickt. Der US-Bond-Fonds der Swissca etwa weist über die letzten Monate in Dollar gerechnet ein Minus von 5,2 Prozent aus. Dank der Dollarstärke schaute für den Schweizer Anleger allerdings ein Plus von rund 15 Prozent heraus.

Dies, weil der Franken die Schwäche des Euro mitmachte . Damit blieben negative Auswirkungen der Euro-Einführung auf die mit Europa eng verflochtene Schweizer Wirtschaft aus. Dementsprechend währungsneutral verhielten sich auch die europäischen Anlagen in Aktien und Obligationen. Für Schweizer Anleger wird deshalb vorab die künftige Entwicklung des Dollars von Bedeutung sein. «An den Börsen geben derzeit die Momentum-Players den Takt an», sagt Bernhard Tschanz, Leiter Aktienresearch bei der Credit Suisse Private Banking. Nach dem Motto «The trend is your friend» investieren auch die Europäer in den boomenden Hightechsektor in den USA. Die Dynamik in der US-Wirtschaft werde noch erhalten bleiben, und die Wachstumslücke zu Europa schliesse sich nicht so schnell. Dennoch geht die CSPB für die nächsten 12 Monate von einem festeren Euro aus – und damit wohl auch von einem festeren Franken. Optimistische Prognosen gehen gar von einer Euro-Erholung auf 1,18 pro Dollar aus. Doch wann die Trendwende zu Gunsten des Euro eintritt, bleibt unklar.

Denn noch ist der Dollar in einer Win-win-Situation. Weiterhin starkes Wachstum in den USA führt zu einer Zinserhöhung, was die Zinsdifferenz zu Europa weiter erhöhen könnte. Umgekehrt würde ein schwächeres Wachstum in den USA weniger Druck auf die Zinsen auslösen. Das dürfte zu weiter steigenden Aktienkursen führen. Und damit stiege die Nachfrage nach dem Dollar erneut.
«Angesichts der mittelfristigen Wechselkursprognosen sollten die Anleger ihre Dollarengagements jetzt langsam abbauen», sagt Tschanz. Er geht im Einklang mit vielen anderen Experten von einer baldigen Korrektur oder Konsolidierung im überschiessenden Technologiesektor aus. Deshalb, so Tschanz, sei es angebracht, sich wieder vermehrt in Aktien der vernachlässigten Old Economy, etwa den Pharmaaktien, zu positionieren.

Sollte der US-Technologiesektor an Dynamik verlieren, würde auch das realwirtschaftliche Wachstum gebremst, und eine Abschwächung des Dollars wäre wohl die logische Folge.
Dann müssten sich vor allem auch Obligationenanleger, die bislang von den höheren Zinsen in den USA profitiert haben, langsam Gedanken machen. Da der Zinstrend nach oben immer noch ungebrochen ist, sind Obligationen einem erheblichen Kursrisiko ausgesetzt. Bei einer Dollarabwertung käme dann noch das Wechselkursrisiko dazu. Eine einfache Faustregel hilft bei der Abschätzung dieses Risikos: Die Zinsdifferenz zwischen der Schweiz und den USA beträgt derzeit im langfristigen Bereich rund 2,5 Prozentpunkte. Werden diese 2,5 Prozent mit der Laufzeit der Obligation multipliziert, ergibt das den Prozentsatz, um den der Dollar während der Laufzeit fallen darf, damit der Anleger keine Währungsverluste einfährt. Bei einer sieben Jahre laufenden Obligation ergibt dies 17,5 Prozent. Wertet sich der Dollar gegenüber dem Franken während der Laufzeit der Obligation um mehr als diesen Prozentsatz ab, geht die Rechnung für den Anleger nicht auf.

Auch bei Aktienengagements könnten die Anleger bei einer Dollarabschwächung nicht mehr mit satten Wechselkursgewinnen rechnen. Eine genaue Überprüfung der Dollaranlagen scheint also angezeigt.
Einfacher bleibt die Situation bei Euro-Anlagen. Da die Schweizerische Nationalbank eine ähnliche Politik betreibt wie die EZB und die Schweizer Wirtschaft etwa im Einklang mit Euro-Land wächst, droht von der Währungsseite kaum Ungemach. Damit können Schweizer Anleger die aufkeimende Dynamik in Euro-Land voll nutzen, die sich in weiterhin leicht steigenden Aktienkursen niederschlagen dürfte.
Obligationenanlagen bleiben dank höherem Zinsniveau in Europa ebenfalls attraktiv.

Allerdings gilt bei Obligationenanlagen gegenwärtig generell: Hände weg von langen Laufzeiten, weil die Zinsen weitersteigen könnten.

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